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【中金固收·信用】信用策略双周报:过渡期临近,理财有何变化 2

来源:缃戠粶鏁寸悊 | 人气: | 发布时间:2020-06-06
摘要:作者 许艳分析员,SAC执业证书编号:S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876 王海波分析员,SAC执业证书编号:S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 王瑞娟分析员,SAC执业证书编号:S0080515060003 雷文斓分析员,SAC执业证书编号:S0080518070015 摘要 市场回

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许艳分析员,SAC执业证书编号:S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876

王海波分析员,SAC执业证书编号:S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

王瑞娟分析员,SAC执业证书编号:S0080515060003

雷文斓分析员,SAC执业证书编号:S0080518070015

摘要

市场回顾:收益率继续大幅上行,信用利差被动收窄

过去两周资金面由紧转松,资金价格较前期有所上行。利率债收益率受到市场对央行货币政策转向担忧以及经济高频数据持续改善影响大幅调整,其中中短端收益率上行更为明显。信用债方面,过去两周信用债发行量基本与前期一致,但受到到期量减少影响,净增量有所增加,二级市场受到利率债调整影响调整也十分明显,曲线整体平坦化上移。信用债收益率上行幅度整体不及同期限利率债上行幅度,信用利差整体被动收窄。企业债一级发行量较少,城投二级市场收益率整体上行,但上行幅度不及同期限国开债导致其信用利差也出现被动收窄。交易所方面,受银行间资金市场影响,资金价格也有所上行,债券市场收益率大多数出现上行。

过渡期临近,理财有何变化

理财作为广义基金的重要组成部分,是信用债最主要的需求主体之一,所以研究理财产品的变化对信用债需求有着重要意义。在本报告中我们结合中国理财网和一些第三方机构理财相关数据,对2020年以来的理财市场变化进行详细分析并对未来理财市场的走向进行展望。

一、受疫情影响,2020年以来理财发行支数有所下降,且头部效应开始显现。股份制和城商行收益率下降缓慢。

存续规模方面,主要上市银行2019年仍然出现增长。由于理财产品实际募集金额披露并不完善,所以全市场理财规模变化的数据可获得性较差,而且2019年理财年报尚未披露,所以我们仅可用主要上市银行披露的年报数据来近似估算。2019年主要上市银行表外规模整体回升1.7万亿元至19.48万亿元。

2020年以来受到疫情影响,理财产品月度发行支数稳中有降。根据普益金融统计,2018年以来全市场理财产品的月度发行量基本在7000到11000支左右的水平,但不同月度之间受到监管影响有所波动。2020年以来受到疫情影响,2月份是2018年以来单月发行量首次跌破7000支,随后3-4月份有所上升,但是同比去年来看,数量上仍有15%左右的下行。

分银行类型来看,头部聚集明显,城商、农商和外资行发行量下降明显,而国有大行和股份行仅个位数下滑幅度。这与大型商业银行销售、管理和投资能力相对较强,受到疫情影响相对较小有关。未来无法成立理财子公司的商业银行在监管约束下也会逐渐淡出理财市场,城农商和外资银行理财产品减少也符合这一趋势。从收益率方面来看,随着资产价格的降低,理财产品收益率也呈下降趋势,但是2020年以来下降速度有所放缓,股份制和城商行收益率相对刚性,各期限产品收益率还处于4%以上。国有控股银行目前3个月以内、3-6个月和6-12个月收益率分别为3.46%、3.64%和3.69%左右。从当前存量理财产品来看,根据中国理财网统计,截止5月末,一共有4.38万支理财产品存续。从这些存续产品来看,87%的产品收益类型为非保本浮动收益;91%的产品期限在1年及以内;63%的开放类型为封闭式非净值型;84%的产品是固定收益类。

二、理财子公司:加速展业,2020年以来产品发行加速

2019年下半年以来理财子公司陆续开业,目前有12家已经开业,另外还有8家已经获得成立理财子公司批复。除了已经批复和开业的理财子公司以外,还有16家银行也公告未来将会筹建理财子公司。从产品发行来看,2020年以来发行产品接近一千支,比2019年下半年增长一倍,且绝大多数采取公募形式和封闭式管理,产品期限超过1年占比85%。按照募集方式,八成左右产品采用公募形式。2019年下半年和2020年至今理财子公司采用公募形式发行产品分别占同时期发行产品总量的78%和83%。从开放类型来看,超过七成的为封闭式,分别占同时期发行产品总量的73%和74%。从产品期限来看,理财子公司发行产品期限整体偏长。2020年以来发行的封闭式理财产品中,投资期限超过1年的产品占比在85%左右,这也与监管要求相符合。

三、监管方向未变,但实际执行力度可能会有所放松

从当前银行理财监管政策来看,目前仅有标准化债权认定规则、理财产品估值指引和现金管理类理财产品正式稿尚未公布。5月27日,金稳委称近期也将发布11条金融改革措施,其中包括《标准化债权类资产认定规则》,并明确标准化债权类资产的认定范围和认定条件,建立非标转标的认定机制,并对存量“非非标”资产给予过渡期安排。从近期金稳委公告来看,正式稿内容大概率与征求意见稿内容相差不大,但是在“非非标”资产的处置方面,可能会再给予一定过渡期安排。此外,投资者对于现金管理类产品最终监管规定及过渡期安排,以及资管新规过渡期延长安排关注度较高,最终安排对于信用债负债端需求稳定性影响较大。现金管理类产品监管正式稿中是否会在销售起点和渠道以及免税方面向公募货基看齐尚有一定不确定性。资管新规过渡期截止2020年底,过渡期是否延期尚待明确。我们认为,考虑到疫情对于经济增速的冲击及不确定性,短期看理财负债端明显趋严可能性较低。近期即将发布的11项政策未包含现金管理类理财监管规则和资管新规过渡期相关通知,可能也与这一趋势有关。如果相关通知发布较晚,过渡期相应延长的可能性较高,这也有助于维持理财规模和信用债负债端需求的稳定。

整体来看,2019年理财规模仍然呈现增长,2020年以来受到疫情影响规模可能有小幅下行,不过我们预计整体规模维持稳定可能性较大,信用债市场配置力量仍存。理财产品的改革以及理财子公司的展业也在持续推进,监管也取得了一定成绩。展望未来,我们预计如果不出台更严厉的负债端监管政策,加上更多的理财子公司开业产品发行增多,今年年内理财的总规模出现大规模下行的风险较低。同时非标严监管大方向不变的情况下,理财资金也对标准化债券投资有一定的替代性需求,今年年内信用债的配置需求大幅恶化的可能性也较低。

未来理财面临的主要问题仍是低风险的信用债绝对收益率水平较低,难以覆盖理财成本。2020年理财收益率虽然处于下行趋势,但是部分银行受制于规模压力,收益率下行幅度远不及资产端收益率下行幅度,导致负债端成本相对刚性。理财收益率之所以下降比较缓慢,除了销售渠道为保规模相对较为强势之外,还与1季度债券市场收益率出现大幅下行导致银行理财积累了较多的资本利得,可以一定程度上弥补息差收窄甚至倒挂压力。但是近期债券市场收益率出现大幅回升,资本利得的减少使得投资端无法完成收益目标之后,也可能倒逼成本端收益率下行。

信用债方面,由于前期调整幅度不及利率债,可能存在一定补调风险。尤其需关注收益率持续调整可能带来的产品赎回引发的流动性问题。不过考虑到理财配置需求年内仍将维持,长期看信用债仍具有一定的配置价值。目前中短端和高等级品种仍然难以覆盖理财成本,建议各类机构在以中高等级信用债和中等资质城投打底仓的基础上,通过深入的信用挖掘和品种挖掘,以获取部分产业债和私募债、永续品种的相对溢价。

近期信用事件总结

此处有删减,详见PDF版报告全文

市场回顾:收益率继续大幅上行,信用利差被动收窄

过去两周资金面由紧转松,资金价格较前期有所上行。利率债收益率受到市场对央行货币政策转向担忧以及经济高频数据持续改善影响大幅调整,其中中短端收益率上行更为明显。虽然上周央行逆回购操作净投放资金6700亿元,但是受到缴税截止叠加地方债国债缴款影响,资金面波动较大,资金价格全线大幅上行,1天、7天和14天资金价格分别上行98bp、77bp和58bp,全面位于2%以上。进入本周,跨月之后流动性紧张趋势有所缓解,资金面转松,资金价格整体有所下行,利率债方面,上周供给受到地方债发行7701亿元影响继续大幅上升,中标利率也有所抬升。进入本周之后中短端收益率出现大幅上行。二级市场方面,上周受到资金面收紧以及央行未进一步宽松影响,收益率出现大幅调整。首先周初央行未进行操作对冲流动性收紧引发市场担心,后进行100亿元OMO操作,但未下调利率使得市场预期落空,市场收益率出现大幅调整,但是上周三开始央行开始连续投放流动性,情绪有所好转,但是整周来看10年期国债上行9bp突破2.7%。进入本周,市场受到创设货币政策新工具引发市场对宽货币政策转向的担忧,中短端收益率出现快速上行,部分品种超过20bp,市场踩踏明显,当天10年国债继续调整接近2.8%。随后几天市场持续调整,截止目前10年国债收益率已经突破2.8%。过去两周累计看,国开债1年、3年和5年期收益率分别上行68bp、66bp和50bp左右。

信用债方面,过去两周信用债发行量基本与前期一致,但受到到期量减少影响,净增量有所增加,二级市场受到利率债调整影响调整也十分明显,曲线整体平坦化上移。从一级市场方面来看,上周发行量与前期基本一致,在2500亿元左右,但是到期量有所减少导致净增量有所增加,上周净增量达到1238亿元左右。本周截止目前发行量有1571亿元左右,净增量接近600亿元。二级市场方面,收益率受到利率债收益率大幅上行带动曲线整体上移。上周超AAA品种收益率上行在14-19bp左右,其余各评级期限收益率上行10-15bp左右。进入本周之后,收益率持续大幅调整,但整体滞后于利率债的调整。综合两周来看,1-3年期品种上行幅度相对更大。短融收益率上行40-50bp左右,3年期中票收益率上行45-50bp左右,5年期中票上行幅度在30-37bp左右。

责任编辑:遗世独立